郎咸平：听完我对中国股市的分析你紧不紧张

2015-12-21 16:39| 发布者: 教育| 查看: 755| 评论: 0|来自: 凤凰网

摘要: 　　北京时间12月17日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点，新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。美股十年以来的第一次加息，将引发全球投资市场的震动，那么关于全球股市中的“另类”A股 ...

　　北京时间12月17日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率提高0.25个百分点，新的联邦基金目标利率将维持在0.25%至0.50%的区间。美股十年以来的第一次加息，将引发全球投资市场的震动，那么关于全球股市中的“另类”A股，在过去一年中的几轮涨跌幅中，我们可以从中获取什么呢？

　　我找了三个主要国家：美国、德国、日本，以及中国台湾、中国香港和中国内地A 股(上证指数)来做比较。这个图是从2007年8月1日上证指数6000点时，一直到2014年的7月10日。为什么到7 月10 日呢，因为从7 月11 日起开始了这一波的巨大涨幅。我们看到，在这段期间内，美股涨了35%，德国股票涨了29%，而中国上证指数下降了53%。比较而言，我们的股市在这个期间内表现最差。　　2015年4月14日，上证指数一路飙升到4160点，从2014年7月10日的2036点算起，涨幅已经突破了100%。和全球股市相比，我们的股市似乎是一个另类，别人都在涨的时候我们跌，别人温和不动的时候我们忽然间疯狂上涨。早在2014 年10 月时我曾断言，这一波股价上涨的原因只有一个，不是基本面，而是改革概念拉动股指。我的判断在经过几个月的检验之后完全得到证实。

　　2007 年8 月，全球股市都达到金融危机前的最高点，之后的金融危机导致全球股市全线下挫，直到2009 年危机过后才开始缓慢地回升。到了2014 年7 月，全球股市基本上都收复了失地，回到了危机前的水平。其中美国涨幅最高，标普500 比金融危机以前上涨了34.65%。德国DAX指数上涨了28.92%，德国是传统制造业大国，本身受金融危机的冲击就没那么大。日本比较不争气，再加上“3 ? 11”东日本大地震的影响，经济恢复得很慢。直到2012 年安倍开始量化宽松，才让股市稍微上涨了一些，但是也没有达到金融危机前的水平。而中国则跌幅领先全球，和金融危机前相比下跌了53%。

　　下图是从2014 年7 月11 日到2015 年5 月5 日的全球股指走势。我们看到，这个期间内，全球股市涨幅基本在20% 左右，日本股市因为基数低，涨幅稍微高一些，是30%。而中国股市领涨全球，涨了115%。

　　看到这里大家是不是有一种感觉，中国的股市要么表现最好，要么表现最差，完全没有可预测性。我请问各位，你紧不紧张？你敢投资吗？这就是为什么不管你赚钱也好，赔钱也好，你打心底里对中国股市是不敢信任的。

　　因此这里我要谈一个重要的话题，那就是中国的股市是“政策市”吗？中国的股价到底有没有反映基本面？专家学者和学校的老师都会告诉你：一个真正好的股市应该完全反映经济的基本面。我们来测试这个说法是不是正确的。

　　美、德股市何以在危机之后一路走高？

　　我们都知道2008 年金融海啸爆发之后，中国政府当时采取了我一直批判的4 万亿刺激政策。我一直呼吁政府不要投这4 万亿，而是用这笔钱来振兴中国的制造业。如果当时政府采纳我的建议，给民营制造企业连续免税费三年，那么制造业一定会被拉动起来，利润成倍上涨，股价就会随之上去。同时，企业有了更多的钱搞研发、给员工发更高的薪水。薪水上去之后，消费就增加了。于是，老百姓财富增加了，消费也增加了，最终通过消费来拉动中国经济。这就是我当初的建议，很可惜，政府并没有采纳。

　　而美国和德国政府就采取了与我的建议相似的政策。我以美国为例，2009 年9 月，美国政府推出《美国创新战略：促进可持续增长和提供优良工作机会》；2010 年8 月，奥巴马推出《制造业促进法案》，降低部分进口商品的关税以减少需要进口零部件进行生产的企业成本，全面拉动制造业，通过制造业的回暖拉动美国经济的复苏；2012 年2 月—2013 年3 月，奥巴马政府再次推出企业税改革方案，重点对创造本国就业的美国本土制造商加大减税幅度，鼓励在美本土的投资，减少甚至终止对海外投资企业的税收优惠。

　　我们看到，正是这一系列的制造业振兴政策，拉动了美国经济强力回暖。我以实际数据说话。2013 年美国制造业占美国GDP 的比重为13.9%，并且创造GDP 的增量超过了14% 以上，这是不得了的成就。2012 年和2013 年美国GDP 增幅分别为2.8% 和1.9%，其中制造业的贡献分别为0.77% 和0.84%，高于同期服务业对GDP 的贡献。除此之外，再给大家一组数据。2015 年2 月，美国就业市场达到了20 年以来的最佳状态，失业率已经降至大萧条以来的最低谷，只有5.5%。其结果是，美国的经济全面向好，股指一路走高。

　　那么我们观察一下，美国的股市能不能反映经济的基本面呢？完全吻合。换句话讲，美国股市的走高完全反映了美国经济的欣欣向荣。美国的制造业将来一定会蓬勃发展，所以美国未来的GDP 还要涨，美国股市也要跟着涨，就像图里的那个箭头。我建议各位朋友，如果你手头有闲钱的话就换成美元，炒美股，将来还要涨。

　　那德国呢？ 2009 年德国实际国内生产总值下降4.7%，这是联邦德国历史上最严重的一次经济衰退，股市随之下跌。而德国采取的政策也是推动制造业发展，德国经济从2010 年开始回暖。2010 年德国GDP 增幅达3.6%，这是两德统一后近20 年来最快的年度增长。2015 年再次快速上涨，德国已经领先欧洲实现复苏。2015 年3 月德国失业人口降至293.2万，失业率降低至6.8%，这是德国1990 年3 月份以来的最低失业率。德国经济部称，预计2015 年德国经济将增长1.5%，2016 年将增长1.6%。

　　德国经济向好的结果迅速在股市反映出来，请看下图。2015 年以来，德国DAX 股指累计涨逾21%，领先于欧元区的15% 的涨幅，也领先于除中国外的全世界。结论就是，德国的股市走向也反映了经济的基本面，而且德国的制造业还会蓬勃发展，德国经济还会继续向好，股市还会走高。所以我也建议各位朋友，可以把你手中的闲钱一部分换成欧元投资德国股市。

　　到这里我们可以得出结论，美国股市也好，德国股市也好，都完全反映了各自国家的经济基本面。这是为什么？我认为最根本的原因是欧美的股市都是以机构投资者为主。美国1000 家大企业的所有权数据显示，机构投资者在股市总市值中占比超过70%，企业的最大股东一般不是创始人及其家族，而是机构投资者。机构投资者持股有什么好处呢？那就是机构投资者是理性投资者。具体我从以下三个方面来说明。

　　第一，机构干预公司治理，保护股东利益。对于公司治理，机构会向公司提交提案，如限制经理人薪水、提名董事等。私下协商也是常用的方式，美股最大的五家养老基金(TIAA-CREF、CalPERS、CalSTRS、SWIB、NYC)，它们70% 的股东提案都能在私下得到解决。

　　第二，曝光劣迹公司。这个很重要，机构投资者作为一个群体是有共同利益的。他们成立了一个机构投资者协会，协会把那些长期绩效低劣的上市公司列入“黑名单”当中，通过曝光的方式向这些公司的董事会和管理层施加压力，迫使他们改善自己的经营。如从20 世纪80 年代开始，养老基金CalPERS 每年出版一本“业绩不佳公司目录”，1993 年机构投资者委员会也出版了一本“低业绩公司目录”。机构投资者手握大把现金去投资，企业一旦上了这个名单基本就等于被判死刑了，所以这招非常厉害。

　　第三，集体诉讼。集体诉讼是指由一两位原告任“首席原告”，代表众多受害者提出诉讼来维护股东的权益。这种方式最开始来自于12、13世纪的英国，后来在1996 年正式被纳入了美国的《联邦民事程序法》。正是因为有这三个法宝，机构投资者可以很好地监督上市公司行为，从而使股市呈现出理性的一面，可以很好地反映经济基本面。经济变好，企业预期回报就高，股价就随之上涨，这是一个透明的过程。

　　中国股市能够反映经济基本面吗？

　　既然根据我们的分析，美国、德国的股市都反映了基本面，那我们看看，中国的股市能不能够反映基本面呢？请看下图。中国的GDP 这几年都是向上走，而中国的股市非但不能够反映中国的经济，而且大部分的时间还处于相反的状态，也就是说呈现负相关关系。

　　进入2015 年，中国经济非常困难，大量制造企业没有订单，而股市却一路疯涨。中国的股市基本上是“政策市”，股市上涨基本是概念炒作的结果。我在这里必须再次强调的是，中国的制造业危机从来没有得到相关部门的重视，这将会带来严重后果。我们必须学习美国和德国的经验，只有制造业才能够真正拉动经济，因为只有制造业才能够真正创造财富。

　　全球的宏观环境需要更加明朗。美国已启动加息，明年可能还将继续加息。自2008年金融危机以后，全球主要央行的动作方向几乎一致，都在不断加大货币宽松力度。这是几年来全球最大的央行首次出现货币政策的转向，这将对市场产生多大的影响，目前存在很大的不确定性。中长期内我们看好印度市场，虽然今年印度市场表现一般。从结构性因素来看，这一轮新兴市场的下跌很大程度上源于中国经济放缓，而印度受影响较小。印度经济发展的方向性比较确定。

　　2015年中国股市经历大起大落，但迄今仍录得约6%的涨幅。

　　“未来几个季度以内，暂时没有看到指数向上的大牛市的趋势。目前主要是存量博弈，而非增量博弈。资金主要在不同板块之间轮动。” 摩根大通私人银行中国经济师陈东在接受21世纪经济报道专访时表示。

　　陈东指出，未来三五年内中国股市上涨依然是大概率事件，建议投资者采取选择性策略，主要关注新中国相关的行业和领域。

　　暂无趋势性大牛市

　　《21世纪》：你对中国的经济增长前景有什么看法？

　　陈东：中国经济未来的潜在增速大约为5%-6%，实现6.5%的增速有一定困难。从长期来看，经济增长主要由劳动力、资本、生产效率产生。其中，生产效率在1979年至2014年间，每年平均贡献约3%-4%的GDP增长，未来五年平均为3%左右。而劳动力在过去几年的GDP增长贡献仅为0.1%-0.2%，由于劳动人口数量的下降，未来五年的经济增长贡献可能为0。资本对GDP的贡献在未来五年可能跌至2%-3%，因为中国已经不再是资本短缺的国家。同时，在目前全球需求不振的大环境下，中国实际经济增长低于潜在增速的可能性较高。

　　《21世纪》：各级地方政府今年以来推出了一系列宽松的房地产政策，目前来看效果如何？

　　陈东：目前来看放宽房地产调控是政府试图平稳经济下滑的主要手段之一，鉴于制造业产能过剩，很难拉动投资，而基建方面，由于地方政府面临资金缺口和反腐政策，积极性不高。这一波房地产业上涨的作用，很大程度上缓解一些地产商的资金压力。这部分资金可能帮助到目前一些已建、在建的项目保证施工。当下市场对房地产行业的预期比较一致，就是产能过剩。在这种情况下，开发商拿到资金后着重完成现有的项目，而新开项目则会非常谨慎。而且这次房地产回暖主要在一、二线城市，三、四线城市的库存问题仍未有解决。因此，目前土地销售和新开工项目两项指标整体依然比较低迷，未来房地产投资也不会有太大起色。

　　《21世纪》：在这样的经济增长判断下，你如何看待明年中国股市？

　　陈东：在未来几个季度以内，暂时没有看到指数向上的大牛市的趋势。由于今年年中股市调整，散户投资者热情受到打击，而且政府采取了控制杠杆水平的一系列措施，目前并无大量新增资金涌入市场。因此，目前主要是存量博弈，而非增量博弈。这意味着市场很难看到趋势性向上，主要是不同板块之间的轮动，从而带来一些结构性机会。那些符合中国长期发展战略目标，尤其是与十三五规划相关的行业存在更大的机会。

　　三大催化剂

　　《21世纪》：你觉得未来中国股市上涨需要哪些催化剂？

　　陈东：首先，全球的宏观环境需要更加明朗。美国已启动加息，明年可能还将继续加息。自2008年金融危机以后，全球主要央行的动作方向几乎一致，都在不断加大货币宽松力度。这是几年来全球最大的央行首次出现货币政策的转向，这将对市场产生多大的影响，目前存在很大的不确定性。明年美国加息的步伐和幅度，以及对市场的影响，仍很难预测。

　　其次，中国经济下行也存在不确定性。中央最近提出了供给侧改革，按照传统意义来理解，这意味着政府将侧重机制层面的改革，而不再搞需求拉动，这势必会导致短期内经济增速继续下行，而且下行的速度甚至超出预期。

　　因此，市场要出现大牛市，这些不确定因素必须消除一部分。如果明年美国加息之后，全球经济增长仍在预期范围内，而中国明年上半年经济并未继续超预期下行，市场的风险偏好就会上升。

　　中国市场的上涨下跌主要由市盈率驱动，而并非盈利驱动。比如，中国市场的盈利增长10%，大盘也增长10%，这就是100%盈利驱动，估值没变。事实上，中国股市的盈利仅增长10%，股票波动达40%，其中30%的波动主要来自于市盈率的剧烈膨胀或收缩。因此，投资者的风险偏好决定了市场的估值或市盈率。

　　《21世纪》：目前来看，中国推行的各项改革对股市有哪些影响？

　　陈东：除了上述的内外宏观环境的不确定因素，中国改革的进度也对股市有极大影响。“十三五”规划出台后，很多改革措施需要落地。从十八届三中全会以来，在某些领域，比如人民币国际化、资本市场开放等，改革的步伐超出预期。相比之下，国有企业改革、开放一些竞争性领域等，改革的进度相对缓慢。目前来看，国有企业改革的思路与之前预期的混合制改革有一定出入。现在看来，国有企业改革主要是企业内部的兼并重组、做大做强。因此，这些改革需要有更明显的效果，才能让投资者的憧憬在资本市场得以体现。

　　《21世纪》：你对明年中国股市投资有哪些具体策略建议？

　　陈东：我们建议采取选择性策略，主要关注“新中国”——随着经济转型将会出现一些新的行业领域。其中，包括高端装备制造业，比如高铁、航天技术，这是“十三五”规划最突出的行业，而且与中国“一带一路”的战略相关。

　　同时，互联网技术领域仍有很大的成长空间。最近MSCI将美国上市的一些中国科技股纳入之后，境外机构投资者对这个板块的关注将有所提升。我们长期看好中国的医疗服务，这主要受益于中国人口结构的变化以及收入的增加，对医疗服务的需求出现爆发性的增长。

　　此外，环保领域的前景非常乐观，包括基础设施投资，比如污水、垃圾处理等。我们也看好新能源，电动汽车，在短期内有明显增长，而且具有长期持续性。

　　看好日本、印度市场

　　《21世纪》：在沪港通启动之后，港股市场成交一度大增。如果明年深港通如期推出，将如何影响港股市场？

　　陈东：我并不认为深港通推出会成为港股的催化剂。目前，香港市场最大的问题是缺乏优秀的标的。未来中国高科技公司上市将主要选择A股。香港市场主要由国际机构投资者主导，导致过去很多年，很多中国标的被系统性地低估。这与国际投资者对中国市场的理解和看法相关。目前来看，大部分的国际机构投资者对中国基本面仍持非常谨慎的态度，短期内无扭转迹象。

　　同时，自从沪港通启动以来，内地投资者南下的兴趣不大。对于一些稳健投资者，他们可以在内地购买各种理财产品。而一些激进的投资者则主要参与内地创业板市场。虽然港股的一些大蓝筹股票估值很低，但由于结构性问题，投资者缺乏兴趣。虽然一些标的存在一定的价差，但缺乏简单的套利机制，这种价差将持续存在。

　　《21世纪》：对于明年亚洲股市的投资，你有哪些建议？

　　陈东：目前亚洲市场，我们继续看好日本，在亚太市场中(以本币计算)日本股市表现十分突出。日本企业盈利增长强劲，同时对日本企业的估值出现系统性提升。在微观层面，日本企业对企业治理进行了一系列改革，包括股息派发、内部管理、独立董事等。

　　中长期内我们看好印度市场。虽然今年印度市场表现一般，由于莫迪政府在推进各项改革过程中受到一定阻力。但是，从结构性因素来看，这一轮新兴市场的下跌很大程度上源于中国经济放缓，而印度受影响较小。同时，印度拥有庞大的国内消费市场，人口结构年轻，有一个倾向改革的政府，经济发展的方向性比较确定。（来源：21世纪经济报道）

【后市展望】

　　2016年A股市场投资图谱与八大机会

　　股市不是单纯的经济或业绩增长的“晴雨表”，它是五元力量即经济(业绩增长)、政策组合、群体心理或市场情绪，估值或收益比较，综合周期(时间的、经济的、政策的周期集)的综合影响。这五元力量既存在相互促进，又存在相互制约的作用，2016年中国股市走牛还是走熊，端看这五元力量的不同排列组合情况，特别是这五元力量中的主导力量发展方向会如何。

　　2016年A股市场会怎样演绎？继续调整？还是向上重新形成牛市？这不仅是近亿股民关心的问题，也是所有利益相关方关心的问题。因为股市走牛还是走熊，直接关系到中国经济能否成功实现经济增长、结构优化、产业升级与惠及民生的大战略。

　　为此，为防止市场研究的“群体效应”，笔者特地从时空统一视角，既从时间周期角度，又特地对空间组合进行情景模拟的角度，即从2016年年底逆向“回顾”当年行情，以为读者朋友提供多元或多维的2016年A股市场“情景图谱”。

　　经济增长或业绩增长：依靠去库存与增新供给

　　一是经济增长情况。中国经济正处于从重化工业向以信息经济为特征的后工业化过渡时期，结构调整与产业升级直接决定了经济增长不能再单纯以传统产业投资拉动为主引擎，GDP增长率下行或换档已经成为共识，也是经济规律作用的表现。根据笔者的智本创新论时空统一模型研究得出的结论，从2013开始，持续8年左右，中国经济只要稳定在6.5-7%年增长率，有望全面实现小康的目标。这个过程中，传统产业去库存将以地产去库存为标志为杠杆，将重化工业之钢铁、有色、水泥、建材之过剩产能有效消化，为传统产业转型升级提供空间；同时，新兴产业通过供给侧革命，即扩大新产业的新投资，无论是新材料、节能环保、生物、信息、智能制造、高端装备、新能源等新兴产业投资扩展，通过众创、众包、众扶、众筹、私募等形式，形成巨额投资，这些投资的“退出”，又将以新三板、注册制等资本市场创新为平台。因此，在去库存与新供给革命之间，投资者要“淡化”对GDP增长率与股指关系的抛锚性思维，重点关注传统产业去库存带动的交易性机会和新兴产业新供给带来的战略性机会。GDP“增长之道”已然变化，投资者的 “投资之道”也得变，当然，代表未来的新产业的“成长”性仍将引导2016年中国股市投资的主题。

　　二是业绩增长情况。根据统计数据显示，2015年12月初，券商等机构预计2016年约有70%的上市公司业绩会增长。虽然券商的预测还得2016上市公司的业绩来检验，但一旦预测业绩增长成为投资者群体意识的时候，特别是CPI下降成为可预见的事实、货币政策继续放松也是可预见的时候，上市公司业绩增长成为集体的心理预期，将是重新点燃投资群体情绪的一把火。

　　投资者情绪恢复将成为行情演化的重要力量

　　如果上市公司业绩上升预测成为券商共识，一旦地产去库存在元旦春节期间成效显著，投资者对地产、钢铁、有色、化工、建材等传统行业的估值空间将会重构，群体乐观情绪真的有可能因此点燃。乐观情绪往往与指数的整数关口特别是心理关口相联系，在一定的指数区间里积累了集体的情绪能量，只要有一个合理的或者突然的借口，乐观情绪的洪流就会喷薄欲出，从而逆转2015年年中以来的悲观情绪。群体情绪有一个空间的度，有研究分析表明，群体情绪这个度往往与黄金分割率有关，即行情到达黄金分割的某个关键点位或者是区间时，由于群体中的多数人都在盲目跟从，一旦出现机构或者个人先行抛售或追涨的行为，就会形成长期的空间平台。2015年年中3400-4200压力平台，是2007年10月16日的上证指数 6124点与2005年6月6日998之间形成的0.5-0.618黄金分割区间，要想成功突破此区间，需要政策助力，而地产去库存，或是近年来最强有力的政策助力，投资者当然期待突破6124点与998之间形成的0.809黄金分割位即5178，能否心想事成，则看政策的强度与政策实施的效果了。

　　当然，群体情绪不仅与政策创新有关，还与其自身长时记忆周期有关。脑科学研究表明，长时记忆由大脑皮层以下的脑干和中脑的非理性系统完成，理性无法控制。情感事件是非常重大的事件，它所发生的场景和所激发的意义往往可以进入投资者的大脑皮层以下的脑干和中脑，形成长时记忆。形象记忆和情绪记忆造成投资者的怀旧情绪和家乡情结。由于股市中突发事件对投资者的情绪冲击很大，在面临相似的时间或空间环境时，长时记忆发挥作用，非理性行为和周期性发作，在行情表现上就会出现周期性波动。研究表明，长时记忆有不同周期：一年，三年，五年，十年，十二年，三十年等。2015年年中的暴跌会让投资者的“痛苦记忆”长期化，需要有两倍的指数上升，才能完全对冲其群体性负面记忆。或许，中国投资者幸运的是，2016年刚好是过去多个“十年一遇”牛市的长时记忆年。笔者考察美国道指自上世纪20年代以来的牛市年份，凡是遇6与7的年份，十年一周期，基本都是牛市，如1926-1927,1936-1937,1946-1947,1956-1957,1966-1967,1976-1977,1986-1987,1996-1997,2006-2007出现牛市；香港恒生指数自1980年代以来也是如此，1986-1987,1996-1997,2006-2007，多是牛市。中国A股出现了1996-1997,2006-2007的牛市。长时记忆具有强大的惯性力量，如果这种强大的心理能量与政策基本面预期改善结合，2016年出现牛市的概率是存在的。

　　市场估值：蓝筹股票估值在政策创新中回归

　　银行、石化、钢铁、有色、建材、玻璃等传统行业占A股市值70%以上。这些行业龙头企业2015年底的股价要么低于净资产，要么接近净资产，估值低迷的核心原因是因为这些行业最大客户地产业库存过大，导致银行呆坏账率上升，石化、钢铁、有色、建材等销售不畅，财务成本上升，投资者对这些行业预期悲观。2016年国内随着地产行业去库存成为政策重点行动后，地产上游行业去库存将加快。同时，“一带一路 ”相关行动计划将在亚投行正式启动动作后，将渐入佳境，中国过剩的产能但丝路沿线国家却是十分需要，“一带一路”对产能转移贡献度会更大。传统产业因去产能而价值回归，对股指的影响将会形成巨大的正面向上作用，如果传统产业价值回归与新兴产业价值创新结合，特别是传统产业在去库存结束的同时实现自身升级换代，对经济基本面将形成更好的预期。

　　政策创新：去库存将接近尾声，增库存或重新出发

　　1980年以来，中国经济开始市场与政策两手轮回主导，一轮政策创新推动经济高涨后，多数时候出现7-8年的实际增长率下行调整期。本轮调整2008年开始，2016年已经处于调整的末期(参见图3)，地产去库存政策标志着本轮调整即将结束。对外，“一带一路”战略持续推进将有利于输出国内产能，为国内高铁制造、核电等优势产业寻找到了新的市场。对内，长江经济带、京津冀一体化和东北区域振兴等战略行动，结合产业转型、科技创新，有利于创新出国内新需求。

　　新金融政策+新财政政策将围绕新产业政策，推动供给侧的改革，互联网为标志的新科技向生产与生活的渗透，政策之手将引导市场之手共同推进新产业增长。2016年地产去库存无论是鼓励农民买房屋、社会保障、医疗保障的持续推进， CPI低迷、PPI低迷的话，国家政策特别是振兴实体经济过程中，必然不断释放、溢出、积累政策正能量。2015年股市暴跌造成的投资群体心理创伤由于政策干预，经过一周年的“理疗”正逐步痊愈，投资群体将利多政策视同利空而全面无视利多政策的正能量的情况或将改变。随着注册制而来的新兴产业企业上市机会更大，3D打印、移动互联网、云计算、网络创客、网上医院、智慧旅游、生物工程、新能源、新材料等领域投资机会再次显现。

　　政策是一切经济工作的生命线，也是投资者价值投资的指挥棒。十八届三中全会和五中全会提供了改革与发展蓝图，也是近期和未来的主要政策方向。笔者根据十八届三中全会公报内容，为投资者整理出九大投资方向与投资机会(参见表1)：

　　十八届五中全会提出来了“创新、协调、绿色、开放、共享”发展新思路，创新发展与绿色发展是供给侧改革的核心内容，为此，笔者围绕创新发展与绿色发展，为投资者整理了如下投资图谱(参见表2)。

　　供求周期：商品去库存若顺利，货币供应充沛，资本供应可控，牛市基础靠谱

　　一是商品供求周期关系看。伴随供应侧改革，通过地产去产业化和“一带一路”战略实施，既然解放了传统产业的过剩产能，又释放了新兴产业供给约束，减少新产业供给压抑。无论是传统产业的资源创新带动的价值重估、还是政策创新释放的红利，或是管理创新创造的价值，都将是投资者轮回炒作的主题；当然，新兴产业的技术创新、产品创新、市场创新、金融创新、品牌创新，都是蓝海战略主导的价值创新，为成长性产业提供了新投资机会。

　　二是货币供应周期关系看。在CPI持续低迷条件下，货币政策无论是利率价格还是总量供应，都还有操作空间。从国内看，债券资金到期+保险资金5000-10000亿权益类股票投资+社保资金2000-3000亿入市+8200亿养老金企业年金入市，2016年潜在的国资为主导的机构货币供应比较充沛。民间资本能否通过合理路径大规模进入市场，端看行情的演化结果。2015年6月出现行情下跌到年底以来，周新增客户再未超过50万，10月后大体保持40万左右，新进客户意愿不强烈但已经稳定；但持仓投资者恢复到5100万以上，说明多数投资者并没有离场，仍然在博弈机会。从可以代表散户情绪变化的余额宝情绪指数看，2015年四季度投资者情绪波动大，投资者尚未走出年中下跌以来的“心理痛苦”期，对行情极度敏感，快速进出短线操作成为主要投资行为方式。散户投资者情绪敏感，多数余额宝并未参与两融却受2015年第三季度两融规模出现断崖式下跌，对投资冲击成本过大，第四季度两融伴随市场反弹而回升，多数余额宝客户因此害怕再受冲击而选择快速的短线操作。2016年两融余额如果要回到正常水平，政策稳定极端重要。2015年第四季度股市反弹，但新增资金入市步伐缓慢，后市只有维持可持续上涨趋势，2016年新增资金入市才可能持续上升。从利率可持续下降的视角看，宏观面与政策面提供了散户资金选择风险偏好的权益类股票的可能性。

　　从国际情况看存在下列对A股影响的因素：(1)美元进入加息周期，虽然对人民币贬值压力，但人民与一篮子货币挂钩，弱化了美元加息升值对资金外流的冲击。有研究者指出，A股大牛市一般在美国进入加息周期1-2年后发生。1994-1995年美联储基准利率从3.25%提升至6%，加息幅度3%，1996-1997年中国、美国和我国香港地区都出现了大牛市；1999-2000年美联储基准利率从4.75%提升至6%，加息幅度1.75%，中国、美国和我国香港地区也出现了大牛市；2004-2006年美联储基准利率从1%提升至5.25%，加息幅度4.25%，中国、美国和我国香港地区又出现了大牛市。如果美联储从2015年年底再次启动加息周期，有可能与十年一轮的牛市周期重合，A股出现牛市的概率加大。(2)人民币有望正式在IMF“入篮”，增加海外资金对人民币资产的配置的概率，预期万亿资金对A股的需求，从心理上强化了A股向上的预期。(3)深港通等对外资本市场开放力度的持续加强，外资有可能在美元升值预期稳定后再次借道沪港通深港通投资A股市场，特别是在地产去库存化后，一直压抑的蓝筹股可能成为国际资本的首选。

　　三是资本品供应周期。从存量看，2016年一季度迎来上市股市大股东承诺不减持的解禁期，将对市场短期行情有负面影响，特别是大解禁的心理压力迫使部分投资者离场产生“挤下车”效应，导致春节前后行情的波动，但不大会再次出现2015年6月15日和8月18日后出现的跳水式行情，因为已经了有“熔断”机制和稳定市场的政策组合。

　　从增量看：IPO政策的转变，特别是注册制推出，对市场形成一种心理冲击力，导致投资者裹足不前。投资者心理压力或心理冲击力的形成，主要是对两年“过渡期”注册制的内容不了解，想当然地认为注册制就像泄洪一样IPO。如果是这样，将对A股存量已经上市公司形成巨量冲击。笔者认为，2016年开始的注册制增量可能会考虑资本市场的承受力，不大可能泄洪式向市场“注册”股票供应。

　　资本市场的承受力要考虑的主要因素有：(1)我国经济增速(包括GDP、CPI、PPI、PMI情况)；(2)货币供应量(以M2为标志)，(3)人民币国际化程度及人民币汇率波动情况；(4)深港通等政策安排推动资本项目开放加速、外部资金流入及对A股的反作用力；( 5)欧美等主要外部经济体复苏及外部股市的发展情况。

　　当然，从长线看，以信息和财务公开为核心注册制对资本市场是重大利好，但是要做好投资者教育培训工作，防止政策信息不明时市场噪声影响投资者情绪，以保证股市新政下资本市场供给侧改革为实现投资者财产性收益增长服务。诚如是，则A股在新产业新政策下的供给侧改革有可能带动整体市场的可持续发展。同时，两年过渡期，也是“测试”注册制度在A股能否全面成功推进的关键期。过渡期内，可控的可持续的股票供应，会给出投资者带来相对稳定的预期，正如2005年股权分置改革规定法人股两年不流通一样，投资者群体有可能利用两年过渡期积极入场。

　　结论

　　从经济增长特别是去库存周期，投资群体心理蕴藏能量看，去库存带动的蓝筹股价值(估值)回归、长时记忆形成的美国、香港、内地股市都存在10-11年轮回的牛市周期等因素看，2016年A股撞上牛市周期概率大。如果再考虑物价指低迷，货币政策宽松，新兴产业在供给革命的助力下，2016如果A股走牛可能是五元力量相乘的结果，或者说是自然规律、经济规律、心理规律、时间规律的共同合力的结果(参见表3)。诚如是，投资者可以参照2006-2007年股市的形势，选择投资策略与资产配置。

　　当然，五元力量也存在相互抵消的作用，投资者也要防备不测之风险，特别是地产去库存如果不及预期，钢铁、有色、玻璃、化工、建材、水泥、银行等行业有可能仍然无法如期出现价值回归而失去交易性机会。若如是，投资者可能只得政策加持下，集中力量博弈新兴产业的“成长”机会了。

　　(作者系中山证券首席经济学家)