申万宏源：股市和房市“双杀”后 日本“失去的十年”

   结论或者投资建议

　　1990-2001年前后的十年是日本经济在“双子泡沫”破裂的废墟中挣扎的十年，史称“失去的十年”。我们选取了日本金融从业人员最广泛使用的一系列资产类别指数，整理了这十年各主要资产类别的收益率表现，并对风险调整标准化后的年化收益率(夏普比率)进行了排序。

　　我们观察到，债权类资产表现最好，其中日本国内债权类资产单位风险年化回报率达到0.74个百分点，甚至高于海外债权类资产单位风险0.39个百分点的补偿。股权类资产和房地产表现分化严重，日本国内90-02年股市平均年化收益率仅-4.5%，外国股市达6.6%，房地产方面，日本六大都市房地产平均年化收益率仅-9.4%，外国房地产达6.1%。以这10年累计回报率来衡量各类资产的优劣，债权类资产日本和海外虽然相差不大，分别为100.9%和123.2%，但股权类和房地产投资回报率经过10年的放大可谓“天壤之别”，分别为股市的-45%，129.5%，以及房地产的-72.5%，115.1%。(考虑了90年代日元汇率持续升值后的数字)

　　究其背后的经济学逻辑。其一，是经济周期同资产回报率关系理论的印证，配合94年1月开始的美日货币政策走向分化，更加强了91-97年日银持续的利率下行周期给日本国内债权类投资的加持效果。其二，是日元持续的升值趋势，非对称地影响了日本股市和债市，股市预期的汇兑收益被企业自身的汇兑损失而导致的估值下降所中和。

　　1、日本“双子泡沫”由来概述

　　1.1“广场协议”

　　分析日本“双子泡沫”形成的起点，绕不开1985年的“广场协议”。当时在强势美元的大背景下，日本不断扩大对美出口，刷新经常账户巨额顺差的记录。而美国当时存在着所谓的“双子赤字”。为了填补财政赤字而发行大量的国债，国债收益率攀升，这导致美元升值，由此贸易赤字进一步扩大。为了躲避强势美元，很多产业开始把工厂转移到海外，产业出现空心化，国内失业率攀升，又削弱了税基，形成了恶性循环。而美国把“双子赤字”问题归罪于日本和西德这样的高贸易顺差国，名义上为了解决强势美元带来的国际经济金融体系的不稳定。

　　广场协议内容概略如下，一、汇率在调整不均衡方面具有重要作用；二、汇率应比以往更加反映经济基本面；三、主要国家货币对美元汇率应有序地进一步上升，为此五国将更加紧密地合作。广场协议首次承认可以通过调节汇率来纠正贸易不平衡，相比于过去认为汇率该由市场决定，政府不应插手干预的传统思维而言，这是一次重要的思维转换。另一面，五国集团为消除国际贸易不均衡，稳定外汇市场，而进行协调干预的起点也从此开始。

　　日银在新一周(周一是日本本国的公休日，因此日本变成最晚开市的G5成员国)开始了史无前例的卖出美元、买入日元的汇市干预，这由日本财政部的财务官通过发行短期融资工具，可以绕过国会而直接实现，最大规模可达15兆日元上下，可以说实权巨大。而根据日银的统计，在峰值的1986年，干预规模达到258亿美元，4.3兆日元，日元急速升值。当时美国也一直希望通过本币贬值来减少以美元计价的美国国债，而日本当时是美国国债的最大买家。到86年日元已经升值幅度达到38%，于是美国成功地实质上大幅度削减了美国国债负担。

　　当时日本产业中15%的产业与出口有关，为了应对“日元升值萧条”，日银自1986年1月至87年2月期间，先后5次下调基准利率(公定步合)，由5%降至战后最低水平的2.5%。

　　1.2“前川报告”

　　面对美国一步步的紧逼，在正是风雨飘摇的1986年4月，出台了一份决定日本未来经济方向的报告。这是为了应对美国提出的扩大内需，以及中曾根首相指示而制定的“国际协调经济结构调整研究会报告书”。时任研究会会长乃曾担任日银总裁的前川春雄，报告因此得名。

　　20世纪80年代前半期的日本经济刚刚成功挺过了70年代的两次石油危机，本来支撑着战后高增长的钢铁、造船、化学、纺织、海运等行业都面临着产能过剩的危机。而另一面，由于“广场协议”，电机、自行车、精密仪器等新型产业又面临着强势日元(产业还未空心化)，以及来自美国要求开放本国市场的压力。此时的日本经济处于一种看不到未来的不安当中。

　　“报告”整体上分为三大部分，第一部分是对现状的判断；第二部分也就是谏言部分；第三部分是国民大动员，也就是请求国民接受转型之痛，并请对日本的未来充满信心。其中最重要的谏言部分又可分为五大点：一、扩大内需；二、转变产业结构；三、开放市场透明度，促进进口；四、汇率的稳定化，金融的市场化和国际化；五、强调对世界经济的贡献，同世界合作。

　　“报告”在这部分中，明确表示汇率的稳定化，需要“先进发达国家经济体，没有重大不平衡。”而且表示，“相关国家(暗指美国)的协调和介入可使整改更加有效。”另外有意隐藏“日元国际化”的动机，重点谏言资本市场的自由化，“追求在资金调配及运用上更加平衡的发展，”比如投资资产的多样化，特别是短期金融市场的整备等。其实是顺水推舟，全面接受了来自美国的“建议”。

　　20世纪80年代末的日本，基本按照这份报告所建议的模式，在经济结构变革方面突飞猛进。但另一方面，由于激发了日本国民确信日本将更上一层楼的预期，也引发了大规模的土地投机热潮。

　　1.3都市银行业的“转向”

　　日本的金融市场化，从70年代末到80年代缓慢地推进着，美国加速了这一过程。在“日美日元美元委员会”的推进下，作为“旧”金融体系的核心，银行业首当其冲。银行业不得不失去以往被规制的较大存贷款利率差，以及稳定的来自大企业的融资需求，这种种的利益保护伞。

　　过往的日本资金的流向，是在大藏省(现财务省)主导的所谓的“保驾护航方式”(通过控制银行业，控制整个实体经济的资金调配，不让任何一个成员掉队)之下，国内充沛的储蓄通过以银行业为中心的金融体系调配到需要资金的实体经济中。即使是信誉极好的大企业，通过发行公司债或者商业票据进行长中短期“直接融资”的模式也十分罕见。这其实就是所谓的金融管制，处于支配地位的获益者，就是银行业；同时也提高了实体经济的融资成本。但另一面，其实也提高了大藏省对整个经济的掌控力，让整个金融系统变得可控、稳定。

　　银行业走投无路。传统的强项由于“去中介化”(disintermediation)的趋势，大企业逐渐倾向于直接债权股权融资(参考图1)，而不再通过银行来寻找资金，过去优质的，稳定的投资机会在减少；而另一方面银行纳入存款又面临更具竞争力的其它金融产品的竞争。两头相夹，利润大幅收窄。银行业必须找到出路。

　　而当时伴随着地价上涨，房地产行业蒸蒸日上。本来日本银行业的气质是不喜欢来自房地产行业的融资方的，他们认为土地、房地产担保这类融资不是金融的“正道”。而且不像大企业，在获取中小企业的正确的评估信息(财务报表等)上是极其困难的。但为了生存，日本都市银行们也只有孤注一掷。

　　在以土地作为担保进行融资，即使企业破产，单是清算掉作为担保的土地，也可兑付贷款的本金和利息的预期下，宽松货币政策大环境下，大量的资金流向了房地产行业(具体的做法是，几个银行注资成立所谓的“住宅专门融资公司”，通过这个实体来运作)。硬币的另一面是，对其他行业惜贷，对制造业甚至出现了放贷的负增长。参考图2，根据日银提供的数据显示，流向包括房地产，建筑，批发零售行业的信贷都维持持续的增长，其中尤其流向房地产的信贷从80年代起呈现爆炸式增长，1986年达到32%的年放贷增长幅度的顶点。

　　1.4土地担保融资的陷阱

　　造成地价暴涨的根本原因是，日本银行业一个传统的土地担保融资信用机制。这一机制简单来说，就是以贷款来的资金购买土地，并在看好买的土地会进一步升值的基础上，以此作为担保再借钱，再买新的土地。这就是80年代末的日本。

　　这样的投机行为无论是个人，还是上市大企业都在这么做。上市企业不仅从银行贷款，而且还可以从其他被拓宽了的其它渠道获得资金，比如股市。在一直上涨的股市增资配股来获得资金，又用这笔资金去买其他股票或者房地产，一轮轮循环。

　　集团心理非常恐怖。1989年3月末，也就是货币政策收紧的前夕，当时银行和非银行机构，以及“住宅专门融资公司”对房地产行业的融资余额达到200兆日元之巨，这一数字是当时日本名义GDP的40%。

　　1.5相互持股的日本企业财团

　　另一面，当时的日本，以各自的大银行为中心，形成了三菱、三井、住友、芙蓉、一劝、三和六大企业财团。比如在三菱财团中，以三菱银行为核，包含了三菱商事，东京海上火灾保险、三菱重工、三菱地所、日本邮船、三菱电机、三菱材料、三菱化学、麒麟啤酒、旭硝子等骨干企业，这些企业相互持有集团内其它企业的股份。其中三菱银行输血，三菱商事负责采购，以及各种谈判和销路的确保，形成了财团的合力。

　　但是，事实证明在80年代末90年代初，日本泡沫成长阶段以及之后的破裂阶段，这样为了稳定经营而形成的互相持股模式，却助推了泡沫，又在泡沫破裂时候让危机迅速蔓延到整个财团，以致整个日本经济。

　　核心是在估值时的互相推高。

　　比如财团内A企业所持有的房地产资产价格上升，那A企业财务报表上的“未实现获利”会增加，估值升高股价也会上升。A企业再用股权担保融资，来购买新的房地产。另一方面，同财团内的B企业(即使此时没有房地产资产)，由于持有A企业的股权，B企业财务报表上的“未实现获利”也会增加，B企业股价上升，再利用股权担保融资，购买新的房地产。

　　1989年当时，在东京证券交易所一部上市的企业的股东分布中，金融机构占了43.2%，企业法人24.1%，而个人股东只占了22.2%。与美国55.9%的个人股东占比形成鲜明的反差。

　　2、日本“双子泡沫”破裂开启“失去的十年”

　　2.1“迟到”的紧缩货币政策

　　CPI持续的低位徘徊，让大藏省，日银放松了警惕。

　　CPI低位徘徊的另一面是急速拉升的股价和地价，以及不停地流入房地产市场的银行贷款，其实经济已经出现过热的现象。当时虽然作为提防信用过度膨胀的“宏观审慎政策”还没有被列进政策的工具箱，但由于从87年开始实体经济本身也浮现过热的景象，紧缩的金融政策本来在此时已经势在必行。

　　然而，就在此时，1987年2月G7央行行长同财政部长齐聚法国卢浮宫，试图纠正广场协议之后出现的美元持续贬值的现象，“卢浮宫协议”中敦促日银继续维持宽松的货币政策，加上1987年10月19日发生的“黑色星期一”，对全球股市下行风险的担忧情绪加重，都延缓了日银收紧货币政策的时间点。眼看着泡沫持续被吹大。2.5%这一基准利率从1987年2月一直保持到1989年5月，持续了2年3个月。

　　2.2“双子泡沫”被“休克式”挤破

　　从86年开始，大藏省为抑制过热的土地交易，先后实行了比如土地交易管制，是指在土地交易中设立监视区域制度等方法，从1986年开始实施，但由于又不能禁止土地交易，收效甚微。又比如逐步提高土地交易税，但由于人们对于土地价值上升的预期超过了税赋增加的预期，因此也没有什么效果。

　　而日银终于也从89年5月开始收紧货币政策，连续5次提升贴现率，这对90年年中股市泡沫的破裂产生了直接的效果。90年4月，大藏省开始实施“总量控制”策略，即全国的金融机构必须将每个季度的流向房房地产行业相关的融资余额增长率控制在全部贷款余额增长率以下。由于房地产相关融资一直是信用扩张的主力军，这样一来实际上直接掐断了房地产融资的源头。进入91年，土地价格开始实际下降，“土地神话”破灭，首先遇到麻烦的是那些贷款进行土地投机行为的房地产公司，建筑公司，非银行机构，但最终的大麻烦是向这些企业输血的都市银行体系。日本开启了“失去的十年”(到今日有“失去的二十年”，“失去的三十年”的衍生提法).

　　3、“失去的十年”，失速的日本经济

　　3.1“失去的十年”大事记要

　　日本“失去的十年”(或者略微扩充到90-02年的约13年时间内)，按照日本国内景气程度以及相应的历史事件人为分割的话，比较细的分法是90-95年、95-97年、97-99年、99-00年、00-01年、01-02年为六个阶段。

　　参见表1，分别对应着“双子”泡沫破裂引发的第一轮衰退，95年由于“特需”而开始的回暖，97年亚洲金融危机，以及桥本内阁不合时宜的“财政再平衡”战略把经济再度拉回衰退，99年小渕内阁暂停“财政再平衡”方针，日银推出空前的“零利率”政策，配合公共事业，IT产业拉动总需求，经济开始止跌回暖，到01年，“。com泡沫”于美国破裂，受到美国景气衰退，以及同年9月“9.11”恐袭引发的全球资本市场信用紧缩，避险情绪升温的影响，刚刚有点起色的日本国内经济再度陷入衰退，同年日银开始“量化宽松”政策，银行间拆借利率再度逼近零点。之后在小泉内阁的率领下，困扰日本经济十年之久的顽疾“不良债权”逐步得到解决，直到08年“次贷危机”爆发，日本迎来了一段战后最长的经济上升期。

　　这其中两个大的节点，分别为97年和01年，两次都给初见回暖迹象苗头的日本经济以重压，可以说这十年除去短暂的回暖期之外，整体日本经济呈现失速的状态，也从此从中速发展期，换档到低速发展期，参考图3.

　　关于景气循环和资产回报率最为人熟知的关系，参见表2。即在好的循环中配置进攻型的股权类资产，或者流动性很好的REITS(不动产信托基金)，而在坏的循环中，更多配置防御性较强的债权类资产，以退为进。我们将在3.2小节主体部分概览过十年中资产回报率的表现后，结合表2的理论预期，分析资产回报率背后高低的原因。

　　3.2“失去的十年”各类资产回报率概览及分析

　　我们把资产类别按照股权，债权，房地产，大宗商品，外汇分成五类，其中股权，债权，房地产再细分为日本，以及日本以外发达国家两组，具体的我们参考的指数名称以及出处，简单的指数特征介绍，请参考表3.

　　这些指数是各个资产门类下最具代表性的指数，其中很多作为日本系被动型基金的基准指数(注意全是以日元计价)，而被广泛使用。我们收集到从1990年到2002年的各个指数(或资产)年收益率的数据，展现出如图4的趋势变化。

　　图4中灰色部分代表我们根据表1中的大事记而人为划分的经济衰退期(经济回暖期为留白的时期)。我们可以比较直观地看到：首先，债权类资产以及黄金明显的“防御性”资产本质，比如日本债权类资产在91-93年，01-02依然保持了10%以上的年收益率；其次，股权类投资，大宗商品的顺周期高波动性，99年日本股市年收益率(包含股息)达到正59.7%，而到了00-02年又转入年均20%的跌幅，不用说90年一年即跌去了39.4%的历史；最后，我们也观察到房地产的“熊市”，在91-02年整个“失去的十年”中，呈现出缓慢而持久的“慢熊”症状；我们同时也可以观察到货币政策方面从97年左右呈现出踏入“流动性陷阱”的征兆。

　　根据表4，我们又计算了90-02以及91-01的累积回报率，和年化平均回报率，参考图5和图6.

　　首先能看到的就是无论是累积还是平均，日本股市同外国股市呈现出明显的分化(即使我们截取91-01年的数据，把90年日本股市大崩溃刨除在外)，可见“双子泡沫”破裂对日本本国股权估值的长期的恶劣影响，同样的情况也反映在房地产估值上。其次，同股权投资形成鲜明对比的就是在债权投资上，体现在日本本国同海外市场在“失去的十年”中几乎一致的累积和平均回报率中。

　　我们又计算了各资产类别的夏普比率，以把波动性带来的风险因素考虑进对投资回报率的分析当中来。参考图7，我们进行了排序，从夏普比率高的资产排列到低的资产类别。令人印象深刻的是，债权类资产仍然名列前茅，而且同图5、图6所展示的不一样的内容是，日本本国债权类资产0.74的夏普比率甚至接近海外债权类资产0.39夏普比率的两倍。这意味着，在把风险厌恶作为投资者本性，把资产收益率波动性作为一种风险考量进来之后，日本债权给予单位风险的补偿，甚至比海外没有经历“双子泡沫”的发达经济体的债权要高出接近两倍。这同图5、6没有把波动性加入考量的累积，和平均年收益率展现了不一样的内容。

　　3.2.1债权类投资

　　在我们汇总的数据中来看，债券类投资在这十年中力压其他类资产，日本债权类投资更是展现出了最高的年均夏普比率，即风险较低、回报较高。

　　如表1所展示的，这十年是一个大经济周期中的一个大滑坡，中间虽有起伏，但这些都是在小周期上的变化。当然，如果没有97年“财政再平衡”紧缩和亚洲金融危机，情况可能会好一些，亚洲金融危机摧毁了日本第四大证券公司，山一证券及拓银，造成了严重的金融动荡。

　　我们总结了三条宏观层面的经济逻辑，来解释债权类投资取得如此高回报率的原因。

　　其一，是持续的降息预期带来的预期的资本利得，参见图12。我们知道，进入降息周期的经济体，就会迎来固收类资产的牛市，参见表4，我们发现债权类回报率达两位数的时间段恰好同日银的降息周期重合。

　　其二，通缩有利于拆出资金的一方。经济衰退，通胀率萎缩，甚至陷入通缩的螺旋。这将一方面抑制拆入资金的企业进行新的融资，开展新的投资，带来经济周期的恶性循环，另一方面由于货币购买力水平随着时间呈现上升趋势，持有未来稳定现金流的吸引力在增加。这会增加固收类资产本息的真实回报率。

　　其三，是反复回潮的避险情绪引发的避险浪潮。并不是债权类资产表现的有多么好，完全是房地产信托和偏股类基金表现太差的缘故。日本房地产和日本股市的夏普比率皆为负，即承担单位风险，得到的是负回报率。即使计算信息比率(IR)，调整基准类比较资产，日经225同全球股市综合指数进行比较，日本房地产同全球综合房地产指数进行比较，参见图4，可以预见投资日本股市和房地产在“失去的十年”中仍然是及其不好的。

　　综合而言，日本从91年股市地市“双杀”，现金流枯竭，市场信用池干涸，风险溢价的高企。我们可以预想到这会带来一个债市的繁荣期，伴随贴现率的走低所产生的资本利得效应，以及难以摆脱的通缩带来的隐形实际购买力的增强，日本债市走牛也就不难理解了。

　　3.2.2股权类投资

　　日本股权类投资的全面长期的溃败令人印象深刻，不过图4中的MSCI KOKUSAI Index还仅仅考虑了发达经济体，图8、9展示了更清晰，丰富的内容，加入了大量的发展中经济体的股指，作为参考系，遗憾的是印度，韩国和俄国的数据并不足够长。图7是我们更关心的国家或地区的股指，其中同道琼斯工业平均和香港恒生综指在起点的差别，和在终点的一致，从侧面印证了投资日经225不会是一个长期的好的投资选择。

　　在图10中，我们以1990年作为基期年，修正了图7中尺度不同造成的视觉误差。上证综指在这十年中比图7告诉我们的表现得更好。这只是在这“失去的十年”中发展中经济体逼近日本的一个侧面。

　　3.2.3 汇率波动对股权债权类资产影响

　　日元在这十年中，持续地对主要发达及发展中经济体货币的升值，由于日本当时主要企业都是轻工、重工制造业，海外市场份额巨大，举足轻重，这同现在一样，强势的日元“蛮横地”夺去了大量的利润，体现在汇兑损益上，也压低了股权估值。参考图11，我们同样把1990年当作基期年，这其中有两点值得注意。其一，是上面三条线代表的欧美国家，虽然这张图中表现的升值幅度比较“温和”，但以兑美元汇率举例，1990年初一美元兑144日元的汇兑水平，是从80年代中期约一美元兑240日元的高峰跌落下来的，换句话说，日本对其它发达国家经济体货币的升值，从80年代中期开始，幅度非常大。其二，是最下面的两条线代表的迎头干上的发展中经济体，即中国和韩国。这是在这“失去的十年”中发展中经济体逐步“挤进”日本过去统治的市场的另一个侧面。

　　日元在这十年中稳定的升值预期，给日本债市和股市的预期以日元计价的资产回报以更高的估值预期，这是由于当兑换成其它国家主要货币时，会产生一个汇兑收益，当然从图12中我们也可以看到，这样的汇兑收益并不会太大，由于利差的存在，以美元为代表的国际游资的融资成本本来已经比日本的基准收益率高出一大截。

　　遭殃的确是日经225成分股的股权股指，由于这里边大部分企业在海外都有重大收益来源，汇兑损失难以估算。这一升一降之中，就太高了债权类资产的预期回报率，压低了股权类资产的预期回报率。汇率变化对股权估值的影响呈现出中性，甚至在更多的时候，如当前日本经济所展现的内容类似，呈现出明显的负相关关系，即日元升值，股指跌。

　　另一张结合汇率变迁的图可以给我们更立体的感受。参考图12，美日货币政策从94年左右走向分歧，但“资产负债表衰退”让日本经济缓慢步入“流动性陷阱”，直到2002-2006年小泉内阁任期内才真正解决“资产负债表”顽疾，重新步入信用扩张的新周期。这时期利用日银施行的“零利率”政策，著名的日元套息交易，作为一种流行的投资模式崭露头角，即瞄准美日利差，以日元融资，投资到处于经济上升期的海外经济体之中，这个时期是日本海外经济扩张的高速发展期。

　　这样开放且有利可图的资本市场，在很大程度上，让日本国内的债权类资产市场没有出现可怕的“债券泡沫”，我们知道，凡是闭塞的市场，一致的预期都很容易引发资产泡沫，而泡沫的破裂是很可怖的。

　　4、总结

　　日本在经历战后高速发展期之后，克服了“尼克松冲击”，以及两次“石油危机”后依然维持在中速通道上，但却跌倒在了“双子泡沫”破裂的1990、91年。在“失去的十年”中，我们概览了各类资产的累计收益率、年化平均收益率，以及风险调整后的收益率(以夏普比率为代表).

　　我们发现由于“双子泡沫”破裂后，日本经济进入一个略有反复的下行通道，避险情绪反复回潮，房地产市场一泻千里，股市不振，只有债权类资产收获了相对比较好的成绩，充当了名副其实的防御性投资产品，10年中累计收益率达到翻番的程度。

　　另一面，由于从1994年开始美日货币政策出现分化(即美国经济率先复苏，日本经济对自己这样的认识直到1997年初才显现，但立马被亚洲金融危机所吞噬，所以日本的货币政策在整个90年代都没有转向)，日本金融机构逐步将视野投向这10年中，第二梯队的较高风险调整后收益率的股权类和房地产类投资，这类投资虽然累计及平均回报率都高过债权类投资，但由于波动性较大，经过风险调整后，屈居第二梯队。值得留意的是我们给出的指数，都是已经考虑过汇兑损益之后的以日元计价的回报率，也就是说即使以更高的即时汇率折算回日元本币，对于通过日元融资(即著名的“日元套息交易”，交易主体包括日本国内外机构投资人)的投资来看，仍然能获得客观的回报。而如果“事后诸葛亮”地通过金融衍生品消除掉汇率风险的话，这个回报率将会被进一步放大。

　　大宗商品类资产方面，黄金表现得更像是一个风险类资产，而原油类顺周期类的产品更类似于股权类投资，走势趋同。

　　排在最末尾的是日本房地产投资，日本六大都市圈房地产，10年中年均回报率-10%，累计损失达-75%。